2007年4月，美国第二大住房次级抵押贷款机构新世纪金融公司申请破产保护。本来平常的一桩破产案却引发了广泛关注。事后证明，这正是美国金融界爆发次级贷款危机的标志。以此为肇端，一场巨大的金融浩劫粉墨登场。

　　时至今日，整整一年半的时间过去了。这场金融危机非但没有平息的迹象，反而愈演愈烈，从次级贷款向各类衍生品、从金融向实业、从美国向全球逐渐蔓延开来，给全球经济前景蒙上一层厚厚的阴影。那么，这场危机是如何形成的，对经济产生了多大影响，对我们又有什么启发呢？ 

　　一． 硝烟四起

　　2001年是美国的多事之秋。年初，美国网络科技股票泡沫破裂，许多知名上市公司又爆出会计丑闻，美国经济面临衰退之忧。雪上加霜的是，下半年发生了“911”恐怖袭击事件，进一步打击了投资者信心。为了应对这一不利局面，在此后两年半时间里，美联储连续13次降息，联邦基金利率从6.5％降到1％，达到50年以来的最低点，并维持了一年。利率如此之低，一方面使金融机构可以借到大量“便宜”资金用于投资，另一方面推高了物价水平，催生通货膨胀。美联储主席格林斯潘因此被拉下神坛，扣上“泡沫先生”（Mr Bubble）的帽子。从2004年6月起至2006年7月，为应对日益严重的通货膨胀威胁，美联储连续17次加息，联邦基金利率达到5.25％。

　　正是这轮过快、过猛的加息刺破了超低利率带来的经济泡沫。随着利率上升，很多人还不起贷款，住房抵押贷款的违约率骤增。在新世纪金融公司破产后，参与次贷市场的机构纷纷报出严重亏损，房地美和房利美、房地产开发公司、投资银行、商业银行、对冲基金乃至保险公司，无一幸免。美联储和美国政府官员当时纷纷出来表态，声称美国金融体系健康，经济不会陷入衰退。但是这样的掩饰并没有数据和事实支撑，这些官员们也很快改弦更张：从2007年8月开始，美联储携手各国央行向金融体系注资数千亿美元。到2008年3月，金融危机形势骤然恶化，金融风暴呈螺旋式上升。11日，美联储、欧洲央行、瑞士央行和英格兰银行共同向市场注资，仅美联储一家就达2000亿美元。不到一周，美国第五大投资银行贝尔斯登就崩盘，被摩根大通廉价收购。7月以来，形势更是急转直下。经营住房抵押贷款的IndyMac Bank被国有化；房地美和房利美被政府接管，雷曼兄弟破产，美林被收购，AIG接受政府注资；冰岛政府资不抵债接受IMF援助，乌克兰等东欧国家也向IMF求援；英国经济出现负增长，已在衰退边缘；欧美主要国家消费者信心指数都降至冰点，银行惜贷，实业企业步履维艰……“噩耗”不断，令人触目惊心。

　　二． 追本溯源

　　探究这场危机的根源，我们大体可以总结出三个原因。

　　1、负债经营。一方面，以美国投资银行等为代表的金融机构高杠杆运行。由于美联储的低利率政策时间过长，投资银行可以在市场上以低成本借到大量资金，这正迎合了他们的高杠杆经营模式。用通俗的话来讲，就是借别人的钱来投资，自己的钱只占总数的一部分，这样无论是收益还是亏损都会成倍放大。在美国几大投资银行经营的最高峰，杠杆率都高达几十倍。也就是说，他们借了相当于资本金几十倍的资金在市场上投资。投资银行这种高风险、高回报的经营模式在顺境下可以赚得钵满盆满，而亏损却成为他们无法承受之重：随着次贷市场崩溃，投资银行和对冲基金等高杠杆投资机构的亏损被迅速放大。首先倒下的贝尔斯登就是因为旗下一只对冲基金亏损过大触发赎回而走上不归路的。可以说，正是高杠杆负债经营的策略使这些昔日的华尔街贵族在金融市场恶化时发生了灭顶之灾。另一方面，美国人超前消费，负债累累。其实不仅仅是普通美国人习惯于透支，美国政府也保持常年的双赤字政策。依仗于美国和美元的国际地位，美国每天要向世界其他国家借来数以亿记的美元填补国内资金不足。现任总统小布什上任以来不仅把克林顿政府留下的财政盈余挥霍一空，还让美国背负上大笔债务。这种从国家、投资机构到个人的负债经营模式终于在这场金融风暴中受到了根本性的打击。

　　2、金融投机。美国的华尔街无疑是世界金融的中心。这里拥有世界上最杰出的金融人才，所控制的资本实力也最为雄厚。但是正是这些优越条件引发了金融危机：高端人才需要高人一等的收入才能留住，雄厚的资本拥有巨大的能量。在历史演变过程中，华尔街的金融机构渐渐形成了这样一种激励机制：员工平时只拿底薪，根据每年完成的任务——也就是给公司创造多少利润——来确定年终分红。而这笔分红一般都是工资的数十倍。这种风气在投资银行和对冲基金中最甚。2007年，高盛的CEO贝兰克梵的收入为六千多万美元，而雷曼兄弟的CEO富尔德在过去五年的CEO生涯里积累了三亿多美元的收入。正是这种巨大的金钱诱惑使华尔街人士开始滥用资本的力量，在各种投资市场上肆意投机。尤其是投资机构的交易员们，他们手握重金，又善于发明创造，于是就在自己发明的衍生品交易中展开了财富游戏。这种畸形的激励机制已经延续了几十年，当八十年代投资银行所罗门兄弟倒下的时候，当九十年代对冲基金长期资本管理公司破产的时候，这种模式的弊端都已经显露无疑。但是没有人站出来呼吁改革。于是又过了十年，系统性金融危机排山倒海般到来。

　　3、监管不当。美国金融市场的监管机制向来是全球学习的典范。但是近年来，金融投机行为在加剧，而监管的步伐显然没能跟上。目前，美国采取多重监管政策：首先是“双头并进”，联邦政府和各州都有监管权力；其次是“九龙治水”，由美联储、财政部、证券交易委员会和存款保险公司等多个部门共同监管，存在上下失和、同侪掣肘、权力真空的问题。尤其是随着金融混业经营如火如荼和金融投机行为愈演愈烈,陈旧繁杂的监管机制暴露出越来越多的问题。比如对这次危机的罪魁祸首——金融衍生品——的监管就产生了巨大的漏洞。金融机构发现金融监管在有些领域叠床架屋，在有些领域却又无所作为。金融衍生品正是监管盲点之一。很多银行都把资金借给投资银行或对冲基金，通过表外运作的方式避开正常监管。而他们输送的这些资金就变成了金融衍生品玩家手里的赌注。总结美国1929年经济危机以来的金融监管演变，我们看到的是自由放任与“拧紧螺丝”的交替往复。现在，也许又到了新一轮变革的时候了。

　　三． 回天乏术

　　金融危机爆发以来，各国政府和央行也在积极应对，试图阻击风暴蔓延。仅在2008年10月各国就密集出台一系列救市措施。10月初，美国国会通过了7000亿美元救助计划。欧盟国家也出台了类似大规模救援措施。10月8日，全球六大央行史无前例地同时降息。10月末，新一轮全球降息行动又已展开。但是这些努力既没有立竿见影，也没能挽回投资者信心。美国道琼斯指数10月9日就跌破8600点，比一年前下跌近40％。之后虽有回暖，但仍处在振荡格局。10月15日，道指又重锉7.87％，创造了20年来最大单日跌幅，这也是历史上第二大单日跌幅。整个十月全球股市损失达创纪录的5.79亿美元。近日来，大宗商品市场亦有退潮之势。原油期货价格已经跌到60美元/桶下方，黄金期货价格也回落到800美元/盎司以下。主要农产品(000061)和金属期货市场同样惨淡无光。如今，全球投资市场已无避风港可言。我们应该如何看待这一形势呢？

首先，我们应该认识到，各国目前的救市政策并不能在短期内解决问题，最重要的一个原因就是全球实体经济面临衰退，整体上硬着陆的可能性很大。有评论指出，1997年亚洲金融危机到1998年即告结束，因为欧美国家经济仍处于上升期；2000年美国科技网络股票泡沫破灭也只持续了三年，因为美国房地产泡沫还在膨胀；如今，美国房地产市场这个最后的泡沫破灭了，有什么力量能在短期内重挑大梁呢？遗憾的是，我们目前尚无答案。没有可持续的健康发展作为硬支撑，只靠政府和央行的抢救输血，病入膏肓的经济体是无法在转瞬间转危为安的。温总理说，现在信心比黄金还宝贵，正是因为缺乏基本面支撑的事实很难让人提振信心。就以股票为例，买股票就是买上市公司和宏观经济的未来。没有良好的未来预期，我们看到股市的退潮也就不足为奇了。 

　　其次，货币流动性减弱，金融体系产生功能障碍。全球各国不断降息、注资，其目的就是提高市场流动性，避免金融体系资金枯竭，进而维持实体经济正常运转。但是我们应该注意到，这些救助措施没能解决的问题是资金流动显著放缓，而这一表象背后的根本原因是金融机构看淡近期经济发展前景，不愿拆借资金或发放贷款。我们从欧洲市场美元隔夜拆借利率的变动可见一斑。今年以来，这一利率大多在2％至3％的水平徘徊。进入危机集中爆发的九月，这一利率陡然升至7％，至今仍停留在6％左右。这说明，国际市场上金融机构之间拆借资金的成本已经异常高涨。另一方面，银行等金融机构对信贷杯弓蛇影，显著减少消费信贷额度，更加剧了资金流动性匮乏。在这种背景下，就像保罗•克鲁格曼所言，像美国这类巨额注资计划只不过买了些银行垃圾。而这笔钱很难流向实体经济。因此，这场金融风暴已经越来越多地渗透到实体经济领域，全球经济形势仍在不断恶化之中。或许无论采取什么样的救市措施，全球经济都将不可避免地经历一段较长时间的痛苦调整。

　　四． 中国启示

　　在经济全球化风头正劲的今天，没有一个世界主要经济体可以独善其身。作为最大的发展中国家和对外依存度高达60％的大国，中国同样无法置身事外。不过，我国的总体情况相对于欧美金融风暴重灾区还是令人乐观的。

　　1、中国现状。首先，我国领导人高瞻远瞩，政策得力。年初，温总理就指出，2008年将是中国经济最困难的一年。在过去的一年多时间里，政府频繁动用财政和货币政策，沉着应对，取得了巨大成绩。其次，我们经济的基本面是好的。经过改革开放三十年来的高速发展，尤其是近年来10％左右的GDP增长，使我国的经济实力和社会发展水平有了质的飞跃，抵御风险和防范危机的能力已经大大加强。2007年我国财政收入高达5.1万亿人民币，目前外汇储备接近两万亿美元。第三，中国的金融体系与国际市场相对独立，分业经营的发展思路又使货币体系、银行系统和资本市场相对独立。这两个“独立”使我国金融体系并没有在这次危机中出现系统性风险。最后，国内庞大的消费市场是经济继续又好又快发展的保证。中国正处于工业化、城市化、现代化的关键阶段，人民群众消费水平不断提高。只要内需得到很好的引导和释放，中国经济前景仍然令人振奋。

　　2、中国忧患。总体形势相对乐观并不代表中国经济在这次金融风暴中毫发无损、无懈可击。一方面，在金融领域直接的风险敞口仍然巨大。美国财政部数据显示，截至2008年7月，中国持有5187亿美元国债。据中金公司估计，中国持有两房相关债券3000亿至4000亿美元，占官方外汇储备的20％。中国商业银行持有两房相关债券253亿美元，持有雷曼兄弟公司相关债券约6.7亿美元。平安集团对欧洲富通集团的200多亿元投资几乎全军覆没。华安基金公司的一只QDII基金受雷曼兄弟破产影响损失巨大。另外，中国投资公司对黑石集团和摩根士丹利公司的投资也都产生巨额浮亏。随着金融危机不断恶化，上述损失数字还可能继续扩大。另一方面，也更为重要的是，我国实体经济也受到部分影响。从国家统计局公布的数字来看，2008年前三季度GDP同比增长9.9％，比上年同期回落2.3个百分点。在受冲击最为直接的外贸领域，我国1－9月的出口同比增长22.3％，同比亦回落4.8个百分点。出口增长放缓导致部分沿海出口企业面临困境。可以说，金融风暴引发的经济危机已经波及到中国。中国经济也难以独善其身。

　　3、中国对策。出口、投资和需求是拉动经济增长的三驾马车。出口已经占到我国GDP比重的近40％，但是目前全球经济不景气，尤其是传统的进口大户欧美国家都深陷危机不能自拔，企业和消费者纷纷削减开支、降低需求，我国过去的出口高速增长无疑难以为继。因此，如果想保持经济增长，就一定要在拉动国内需求上做文章。近日，中国政府宣布对财政和货币政策进行重大调整，由稳健的财政政策和从紧的货币政策转为积极的财政政策和适度宽松的货币政策。由温家宝总理主持召开的国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。落实这些措施的投资额到２０１０年底约需４万亿元人民币。在世界主要经济体纷纷调整各自的财政和货币政策的氛围中，中国政府的这项政策调整符合市场预期。尽管如此，此次调整仍将引起广泛关注并为市场带来积极影响。

　　在面对这场金融风暴时，不仅仅是我国政府，我们的学术界、金融界和投资界也都有可以借鉴反思之处。我们的经济学家们应该看到，在这场百年一遇的金融风暴发生前，保罗•如克鲁格曼和鲁里埃尔•鲁比尼都在2006年预言美国房地产市场将经历深幅调整，并给美国经济带来重创。因此，我们的经济学家必须进一步解放思想，培养独立学术研究和思考精神，这样才能推动经济研究的深入开展，对经济运行情况产生正确预判。我们的金融工作者也该看到，危机中还有一批同处华尔街却屹立不倒的金融巨擘，如摩根大通，在危机时刻出手收购，壮大了实力。从它身上，我们的金融机构应该学习如何进行风险控制，能够抵御高收益的诱惑，才能避免陷入高风险的陷阱，并通过反周期收购发展壮大。我们的投资者也该看到，危机中还有善于反其道而行之的投资者，如金融大鳄索罗斯，对冲基金经理约翰•鲍尔森和畅销商业图书《随机致富的傻瓜》和《黑天鹅》的作者纳西姆•塔勒布，他们在这次危机发生前做空美国股市或次级债，获利颇丰。可见，投资者在任何市场环境下都应该保持清醒的头脑，拒绝随波逐流、人云即云，警惕小概率事件对投资市场的冲击。

　　五． 结语

　　通常来看，一个历史事件发生十年乃至二十年后才是最佳的总结和定性时间。而目前金融风暴正当其时，相关的报道已铺天盖地，不断刺激我们的神经。这意味着在当前形势下，也许我们还无法置身事外，完全冷眼旁观这场金融风暴。其实，也许就像西方经济学界几十种经济周期理论描绘经济具有上升和下降周期那样，金融危机或者经济危机是经济发展的常客，是没法消除的。毕竟人类经济社会发展在时间维度上单向向前，很多新生事物来不及得到反复论证和充分认识。在这些千变万化的新事物下面还有永恒不变却又最为复杂的人性贪婪和恐惧，所以经济发展不可能一马平川，畅通无阻。

　　我们应该知道，在经济大萧条时期，富兰克林•罗斯福就任美国总统之后所采取的经济振兴措施也是实验性的摸着石头过河。因此，既来之则安之。面对危机，我们本不必恐慌，只需要理清思路，争取用最短的时间提振信心、解决问题、继续前进。但是一方面，现实国际社会却无法采用这样的现实主义路径，因为一些政府官员还想文过饰非，一些利益集团还想失而复得，一些秃鹫投资者还想火中取栗，一些媒体还想哗众取宠，等等。这个世界又被太多的政治单位、经济组织、宗教信仰所割裂，根本无法找到一个能够迅速解决问题、得到各方公认的万全之策。另一方面，正如我们上文提到的，即使人们齐心协力挽救危机，仍然可能需要经历较长的调整期。从历史经验看，大规模的经济救助一般都需要两年时间才能看到成效。因此，在这个复杂而动荡的年代作出任何决策都是异常艰难的。大到国际金融危机，中到国家经济管理，小到个人投资理财，无一例外。在无法割舍的种种利益和情感纠葛下，几乎没有个人或机构能够作出完全理性的决策。在这个时候或许我们唯一能做的，就是以现实主义的态度面对危机，追本溯源以明原由，上下求索以克危机，奖惩分明以示来者。这样一来，也许我们无法阻止下次危机的发生，但是至少不会重蹈覆辙；也许我们还不能看到标志黑夜结束的曙光，但是我们有信心看到明天太阳照常升起。

潜龙出渊—中国金融投资2008-2009期货实盘交易精英选拔赛